الگوی بهینه مواجهه نهاد تنظیم گر با معاملات تاریک در بازار سرمایه
تحلیل فقهی و تنظیم گری سفارش های پنهان و بازارهای تاریک در بازار سرمایه ایران: بررسی چالش ها و ارائه پیشنهاد
بازارهای مالی نقش حیاتی در تخصیص بهینه منابع و ارتقای کارایی اقتصادی دارند. شفافیت اطلاعات یکی از مولفه های کلیدی در تضمین عملکرد صحیح این بازارها به شمار می آید، اما افزایش پیچیدگی معاملات و حضور سرمایه گذاران نهادی بزرگ، چالش هایی در مدیریت و نمایش سفارش ها ایجاد کرده است. از سوی دیگر، حفظ تعادل میان شفافیت کافی و جلوگیری از سوءاستفاده های بازار از اهمیت ویژه ای برخوردار است. در این راستا، بررسی ابزارهای مختلف پنهان سازی سفارش و تاثیر آن ها بر کارایی بازار، موضوعی ضروری بوده و بنیادی برای بهبود سیاست گذاری و تنظیم گری بازارهای سرمایه به ویژه در نظام های مالی مبتنی بر فقه اسلامی محسوب می شود.
ضرورت و اهداف پژوهش
در چند سال گذشته، در بازار سرمایه ایران، استفاده از سفارش های پنهان و بازارهای تاریک به عنوان ابزاری برای جلوگیری از معاملات تقلیدی و کاهش تاثیر معاملات بزرگ بر قیمت ها رواج یافته است. این موضوع از یک سو چالش هایی برای شفافیت بازار ایجاد کرده است. سفارش های پنهان نقش مهمی در تعیین عمق بازار و جهت دهی آن ایفا میکنند و با افزایش نقدینگی پنهان، توجه زیادی را به خود جلب کرده اند. تصمیم گیری درباره میزان شفافیت سفارشات در بورس ایران معمولا تحت فشارهای سیاسی و رسانه ای انجام شده و فاقد مستندات علمی کافی است. پژوهش حاضر، برای اولین بار با بهره گیری از معیارهای فقهی اسلام، رویکردهای مختلف پنهان سازی سفارش ها را بررسی و رویکردهای مجاز فقه امامیه را شناسایی میکند تا بهگونه ای سیاست گذاری شود که کارایی قیمت گذاری افزایش یابد و معاملات تقلیدی کاهش پیدا کند. انتخاب الگوی بهینه تنظیم گری در این حوزه می تواند نقش مهمی در بهبود فرایند کشف قیمت و رشد اقتصاد کشور داشته باشد.
تعریف شبکه های معاملاتی غیرشفاف (استخرهای تاریک)، سفارش های پنهان و روند توسعه آن ها
در این بخش به تعریف شبکه های معاملاتی غیرشفاف (استخرهای تاریک)، سفارش های پنهان و روند توسعه آن ها پرداخته شده است:
تعریف شبکه های معاملاتی غیرشفاف
شبکه های معاملاتی غیرشفاف سیستم هایی هستند که امکان معامله اوراق بهادار را برای سرمایه گذاران نهادی فراهم می کنند، بدون اینکه اطلاعات سفارش ها به صورت لحظه ای منتشر شود؛ این اطلاعات معمولا پس از معامله در دسترس قرار میگیرد. برخلاف بازارهای متداول که شفافیت بالایی دارند، این شبکه ها با هدف کاهش تاثیر سفارش های بزرگ بر قیمت و جلوگیری از اثرات بازار راه اندازی شده اند. اگرچه اطلاعات سفارش ها مخفی است، قواعد قیمت گذاری و انواع سفارش مشابه بازارهای معمولی است. اجرای سفارش در این شبکه ها تحرکات قیمتی را کاهش می دهد، ولی تاثیر آن را به صفر نمی رساند، زیرا امکان تطبیق سفارش با بازارهای دیگر وجود دارد.
از توسعه معاملات تاریک تا توسعه سفارش های پنهان
رشد استخرهای تاریک با افزایش معاملات پربسامد و مقررات سخت تر شفافیت پیش از معامله مرتبط است. این استخرها به سرمایه گذاران امکان می دهند سفارش ها را با شفافیت کمتر و کاهش نشت اطلاعات انجام دهند و گاهی معاملات الگوریتمی را محدود میکنند. نخستین شبکه های غیرشفاف در دهه ۱۹۸۰ راه اندازی شدند و به سرعت محبوبیت یافتند. بورس ها نیز برای رقابت، انواع سفارش های پنهان مانند سفارش های دوبخشی و سریع و معاملات بلوکی را عرضه کردند که موجب کاهش نوسانات قیمت و حفظ محرمانگی سفارشات عمده شدند. این موضوع باعث شده تا سهم سفارش های پنهان در بازارها از کمتر از ۱ درصد به بیش از ۳۰ درصد برسد.
انواع رویکردهای تنظیم گری متعارف در حوزه معاملات تاریک
در این پژوهش با بررسی اسناد فارسی و لاتین معتبر، تجربه نهادهای تنظیم گر داخلی و بین المللی و مصاحبه با خبرگان، همه الگوهای تنظیمی ممکن شناسایی و دسته بندی شد. همچنین به صورت جداگانه انواع الگوهای تنظیم گری مرتبط با پنهان سازی سفارشات در بازارهای شفاف و پنهان سازی مظنه ها در شبکه های معاملاتی غیرشفاف (استخرهای تاریک) بررسی شدند. در این راستا، چهار الگوی تنظیم گری برای توسعه سفارش های پنهان در بورس های شفاف و پنج الگوی تنظیم گری برای نحوه توسعه استخرهای تاریک توسط نهادهای ناظر بازار سرمایه شناسایی شد . این الگوها از شفافیت بالا تا کم را دربر می گیرند.
انواع الگوهای تنظیمی در حوزه پنهان سازی سفارشات
این الگوها عبارتند از:
- شفافیت کامل (تجربه بازارهای سهام ایران): پنهان سازی سفارشات ارسالی به سمت هسته معاملات (حتی بخش بسیار کوچکی از حجم کل سفارش) ممنوع بوده و بازار کاملا شفاف است؛
- شفافیت نسبی (تجربه بازارهای سهام ایران): معامله گران مجازند در راستای امکان اجرای بهینه استراتژی های معاملاتی و افزایش نقدشوندگی حداکثر تا 30 درصد از حجم سفارشات خود را پنهان کنند. در این الگو باید حداقل 70 درصد از حجم سفارش آشکار باشد. ملاحظاتی چون تعیین محدودیت برای استفاده کنندگان از این ابزار و اعطای اولویت به سفارشات آشکار در اجرا نسبت به سفارش های پنهان به عنوان پیش فرض در این الگوی تنظیمی در نظر گرفته می شود؛
- تاریک سازی نسبی (گزینه کامل کننده طیف شفافیت تا تاریک سازی کامل): معامله گران مجازند در راستای امکان اجرای بهینه استراتژی های معاملاتی و افزایش نقدشوندگی حداکثر تا 60 درصد از حجم سفارشات خود را پنهان کنند. در این الگو باید حداقل 40 درصد از حجم سفارش آشکار باشد. ملاحظاتی چون تعیین محدودیت برای استفاده کنندگان از این ابزار و اعطای اولویت به سفارشات آشکار در اجرا نسبت به سفارش های پنهان به عنوان پیش فرض در این الگوی تنظیمی در نظر گرفته می شود؛
- تاریک سازی کامل (کلیه بورس های سهام متداول دنیا و تجربه بازارهای سهام ایران): در این رویکرد تنظیمی به معامله گران اجازه داده می شود تا حجم سفارشات خود را به کلی پنهان کنند. ملاحظاتی چون تعیین محدودیت برای استفاده کنندگان از این ابزار و اعطای اولویت به سفارشات آشکار در اجرا نسبت به سفارش های پنهان به عنوان پیش فرض در این الگوی تنظیمی در نظر گرفته می شود.
انواع الگوهای تنظیمی در حوزه پنهان سازی مظنه ها
این الگوها عبارتند از:
- شفافیت کامل در نمایش در عمق سفارشات موجود در دو سوی بازار در این الگوی تنظیمی عمق سفارشات موجود در دو طرف بازار: در بازارهای سهام رسمی تحت نظارت، مظنه های خرید و فروش به طور کامل برای معامله گران افشا می شود تا دسترسی به اطلاعات تجمیعی سفارشات خرید و فروش در عمق بازار فراهم باشد. این شفافیت به فعالان بازار امکان می دهد تا حجم تقاضا و عرضه تا قیمت مشخص را تشخیص دهند. در این رویکرد تنظیم گری، توسعه شبکه های معاملاتی جایگزین و بازارهای توافقی تاریک توسط مقررات ممنوع شده است؛
- شفافیت نسبی در نمایش عمق سفارشات موجود در دو سوی بازار: در این الگوی تنظیمی، عمق سفارشات در بازارهای سهام رسمی ناقص افشا می شود و معامله گران فقط به تعداد محدودی از مظنه های برتر خرید و فروش (مثلا ۳ تا ۱۰ مظنه اول) دسترسی دارند. همچنین، توسعه شبکه های معاملاتی جایگزین و بازارهای توافقی تاریک در این رویکرد توسط نهاد تنظیم گر ممنوع است؛
- تاریک سازی نسبی در نمایش عمق بازار با توسعه: در این الگوی تنظیم گری، افشای عمق سفارشات ممکن است کامل یا ناقص باشد، اما تفاوت اصلی این است که تنظیم گر خود بازار توافقی تاریکی را بهصورت انحصاری ایجاد و مدیریت میکند. این بازار تاریک در کنار بورس های شفاف برای معاملات گران بزرگ و نهادی فراهم شده است و به نهادهای مالی دیگر اجازه تاسیس چنین شبکه های غیرشفاف داده نمی شود تا کنترل و نظارت بهتری بر معاملات تاریک داشته باشند؛
- تاریک سازی نسبی در نمایش عمق بازار با توسعه رقابتی بازارهای توافقی تاریک توسط نهادهای مالی: این الگو مشابه الگوی سوم است، اما در آن به نهادهای مالی و کارگزاری ها اجازه داده می شود تا تحت نظارت تنظیم گر، شبکه های معاملاتی جایگزین و استخرهای تاریک را بدون محدودیت و در فضای رقابتی برای کاهش هزینه ها و افزایش کارایی بازار توسعه دهند؛
- تاریک سازی کامل در نمایش عمق سفارشات برای یک یا چند بازار سهام رسمی توسط تنظیم گر: در این الگو، تنظیم گر برخی بازارهای سهام رسمی را کاملا تاریک میکند تا معاملات سهام شرکت های خاص فقط در این بازارهای کم شفاف انجام شود؛ بدین ترتیب معاملات این سهام ها در بورس های شفاف امکان پذیر نیست و معامله به طور انحصاری در ساختارهای تاریک صورت می گیرد.
تحلیل فقهی موضوع
پژوهش حاضر با روش سه سویه سازی به تحلیل فقهی پنهان سازی سفارشات و بازارهای تاریک پرداخته است. نتایج نشان می دهد پنهان سازی کامل سفارشات از نظر فقهی با اصول ممنوعیت غرر، لاضرر و معامله نجش ناسازگار بوده و تنها در شرایط محدود و کنترلشده با رعایت تنظیم گری ممکن است توجیه شود؛ اما در بازار سرمایه ایران تجربه موفقی نداشته است. گسترش استخرهای تاریک در شرایط خاص و برای جلوگیری از اختلال بازار بر اساس قاعده حفظ نظام بازار قابل توجیه است، اما پنهان سازی کامل مظنه ها و توسعه بی ملاحظه آن موجب زیان سرمایه گذاران خرد و تردید در مشروعیت فقهی معاملات می شود. علاوه بر این، قاعده اقدام نیز برای توجیه معاملات تاریک پذیرفته نیست زیرا شرع اجازه مخاطره دارایی مردم را نمی دهد.
به صورت کلی، کیفیت تاریک سازی اهمیت دارد؛ اگر قیمت گذاری بورسی شفاف باشد و اطلاعات بازارهای تاریک مبتنی بر آن باشد، معاملات در استخرهای تاریک فقهی مشروع است. همچنین دو دیدگاه متفاوت در گروه کانونی مطرح شده است؛ گروهی تاریک سازی را با رعایت قواعد عقد بیع قابل توجیه می دانند و گروهی دیگر از نقض شرایط صحیح عقد و عدم مشروعیت سخن می گویند. این پژوهش بر ضرورت تنظیم گری دقیق و محدودسازی پنهان سازی تاکید دارد تا از آسیب های فقهی، اقتصادی و اجتماعی جلوگیری شود.
پیشنهادهای نهایی در حوزه تنظیم گری بازارهای تاریک و سفارش های پنهان
این پیشنهادها عبارتند از:
افراز بازارها و ویژه سازی آن ها
با تقسیم بازارها و ویژه سازی آن ها براساس فرهنگ و اندازه سرمایه گذاران، بسیاری از آسیب ها و نوسانات قیمتی کاهش یافته و نیاز به تاریک سازی گسترده و کنترل نشده برای مقابله با دستکاری قیمت و معاملات بزرگ کاهش می یابد.
استفاده از سازوکارهای ابهام زدا در استخرهای تاریک برای دریافت برخط اطلاعات قیمتی از فرایند کشف قیمت بورس های شفاف
اگر سازوکاری توسعه یابد که مظنه ها در بازارهای تاریک به گونه ای حذف شوند که کشف قیمت بدون ابهام و مخاطره باشد و قیمت مبنا در معاملات غیرشفاف به طور دقیق شرایط لحظه ای بازار را منعکس کند، شبهات فقهی تاریک سازی رفع شده و توسعه استخرهای تاریک مشروع می شود. نمایش لحظه ای نقطه میانه مظنه ها به جای قیمت تابلو یا پایانی، اطلاعات عمیق تر و دقیق تری به معامله گران ارائه دهد.
جمع بندی
پژوهش حاضر به تحلیل فقهی پنهان سازی سفارشات و بازارهای تاریک در بازار سرمایه ایران پرداخت و چالش های شفافیت و تاثیرات آن را بررسی کرد. نتایج نشان می دهد پنهان سازی کامل سفارشات از نظر فقهی مغایر با اصول غرر و لاضرر است و تنها در شرایط کنترل شده قابل پذیرش است. همچنین توسعه بی رویه استخرهای تاریک موجب ضرر سرمایه گذاران خرد و تضعیف مشروعیت معاملات می شود. در این راستا پیشنهاد می شود بازارها بر اساس فرهنگ و اندازه سرمایه گذاران ویژه سازی شوند و با بهکارگیری سازوکارهای ابهام زدایی، شفافیت و کارایی بازارهای تاریک افزایش یابد. تنظیم گری دقیق برای محدودکردن پنهان سازی سفارشات ضروری است تا از آسیب های فقهی، اجتماعی و اقتصادی جلوگیری شود و سلامت بازار حفظ شود.
این مطالعه در مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار توسط محمدحسین شریعتی نیا در سال 1403 انجام شده است.
