بررسی ابعاد پیاده سازی اوراق مصون از تورم در ایران

یکی از ابزارهای مالی که امروزه در بازارهای مالی دنیا استفاده می شود، اوراق با بازدهی متغیر، یا همان اوراق مصون از تورم است. بازدهی این اوراق به علت آنکه افزون بر یک نرخ بازدهی ثابت 2 الی 3 درصدی، از تورم نیز متاثر است؛ در کشورهایی که با تورم بالا و متغیر روبه رو هستند، می تواند برای سرمایه گذاران و ناشران جذابیت مضاعفی داشته باشد. از آنجا که ایران نیز، سالیان متمادی است که نرخ تورم بسیار بالاتری نسبت به متوسط نرخ تورم در سایر کشورهای دنیا دارد، این اوراق می تواند از قدرت خرید سرمایه گذاران، در برابر تورم محافظت کند.

ضرورت و اهداف پژوهش

اوراق مصون از تورم در کنار اوراق بدهی دولتی که یک دارایی با درآمد ثابت است، به عنوان یک دارایی با درآمد متغیر، شناخته می شود. این اوراق، از قدرت خرید سرمایه گذاران در برابر ریسک تورم محافظت می کند و ارزش آن متناسب با تورم، تعدیل می شود.

همین مسئله باعث می شود که در اقتصاد تورمی ای مانند اقتصاد ایران، این اوراق نسبت به اوراق با درآمد ثابت، جذابیت بیشتری برای سرمایه گذاران داشته باشد. در صورتی که این اوراق با کار کارشناسی و به نحو مناسبی منتشر شود، می تواند فواید متعددی داشته باشد که یکی از آن ها جبران بخشی از کسری بودجه دولت است.

میزان بازدهی این اوراق به این صورت برآورد می شود که در سررسیدها، قیمت اسمی آن با نرخ تورم تعدیل شده و علاوه بر آن، یک نرخ کوپن ثابت نیز که میزان آن در حدود رشد اقتصادی سالانه اقتصاد در زمان انتشار اوراق است، به آن اضافه می شود. این اوراق در بسیاری کشورهای توسعه یافته و در حال توسعه توسط دولت منتشر می شود و سابقه طولانی ای دارد.

به عنوان مثال اولین کشوری که اقدام به انتشار این اوراق کرده است، انگلستان در سال 1997 بود. در حال حاضر، بیش از 30 درصد بدهی عمومی در این کشور را این اوراق شامل می شوند. در آمریکا این اوراق به نام «اوراق خزانه مصون از تورم» شناخته می شود. با توجه به مزایای این اوراق در این پژوهش سعی بر آن است تا ابعاد مختلف انتشار این اوراق، هم از سمت سرمایه گذاران و هم سمت دولت تشریح و اثرات انتشار آن روی اقتصاد کشور، در حالات مختلف بررسی شود.

تاثیرات و کارکردهای انتشار اوراق مصون از تورم

انتشار این اوراق می تواند بر متغیرهای مختلف اقتصاد کلان از جمله نرخ تورم، نرخ بهره و انتظارات تورمی تاثیر بگذارد. برخی از آثار و کارکردهای این اوراق عبارتند از:

آثار بر تورم و میزان نقدینگی

مسلما با توجه به شرایط تورمی حال حاضر کشور، فروش این اوراق و به دنبال آن جبران کسری بودجه دولت، می تواند در کوتاه مدت از افزایش شدید تورم و رشد قیمت ها در تمامی بازارها جلوگیری کند. همچنین نکته مثبت دیگری که از این حیث وجود دارد این است که اگر دولت بتواند مقدار قابل توجهی از این اوراق را به فروش برساند، بخش زیادی از چشم انداز تورمی نامطلوبی که در حال حاضر در بین آحاد اقتصادی به دلیل فروش نرفتن اوراق بدهی دولتی و احتمال دادن به پولی سازی کسری بودجه، وجود دارد بهبود می یابد و انتظارات تورمی که یکی از علت های ایجاد تورم در بلندمدت است می تواند کاهش یابد.

ثبات، متنوع سازی و تعمیق بازار بدهی

داشتن بازار اوراق با درآمد ثابت به نحوی است که انعکاس دهنده نرخ بازدهی بدون ریسک است. از طرفی با توجه به شرایط تورمی اقتصاد کشور، این اوراق عموما با سررسیدهای کوتاه مدت منتشر می شوند. در کنار این اوراق، منتشر کردن اوراقی با درآمد شناور و سررسیدهای بلندمدت تر از اهمیت بالایی برخوردار است، زیرا به داشتن بازاری با ثبات و تنوع بالاتر کمک می کند. با متنوع و جذاب تر شدن اوراق بازار بدهی، سرمایه گذاران بیشتری وارد این بازار شده که به نحوی به تعمیق بازار بدهی کمک می کند. متنوع سازی و عمیق شدن بازار به دولت این اجازه را می دهد که با روش های مختلف و به میزان بیشتری از بازار بدهی تامین مالی کند و به تعبیری با هزینه کمتری استقراض کند.

هزینه دار شدن ایجاد تورم برای دولت و تاثیر بر انتظارات تورمی

اقتصاد ایران به علت نظام بانکی ناسالم و ساختار اشتباه بودجه ای دولت، دچار تورم ساختاری و پولی است. این تورم ذی نفعانی دارد که اگر از طرف سیاست گذار عزمی هم برای اصلاح ساختاری در اقتصاد وجود داشته باشد، این ذینفعان جلوی آن را می گیرند. انتشار اوراق مصون از تورم، دولت را از سمت ذینفع بودن یا انفعال در ایجاد تورم، شاید به اندازه کمی به سمت متضرران ایجاد تورم سوق دهد؛ زیرا با ایجاد تورم بیشتر، میزان بدهی و هزینه های مالی حاصل از انتشار این اوراق، برای دولت بیشتر می شود. لذا احتمال دارد با انتشار این اوراق مسئولیت پذیری دولت در ایجاد تورم بیشتر شود و به دولت برای اصلاح کردن ساختار بودجه و اصلاح نظام بانکی در برنامه های بلندمدت خود، انگیزه ای بیشتر دهد.

ریسک نکول دولت و بررسی سناریوهای احتمالی با فرض انتشار اوراق مصون از تورم در ایران

نکته مهمی که در انتشار این اوراق باید در نظر داشت، توجه به احتمال نکول شدن این اوراق در سررسید و خدشه دار نشدن وجهه و اعتبار دولت در نزد آحاد اقتصادی و مردم است؛ زیرا اگر دولت نتواند به تعهدات خود که از انتشار این اوراق به وجود می آید پایبند باشد، تبعات سنگین اقتصادی و سیاسی مختلفی می تواند در پی داشته باشد.

تعهداتی که در مواردی می تواند به شکل فزاینده ای افزایش یابند و هزینه های مالی دولت را به شدت افزایش دهد. با توجه به اینکه انتشار این اوراق با چه اتفاقاتی، از جهت بازگشت درآمدهای ارزی دولت و همچنین انجام شدن یا نشدن اصلاحات ساختاری، می تواند همراه شود، چهار سناریوی محتمل در نظر گرفته شده است و اثر انتشار این اوراق را با در نظر گرفتن هر یک از این 4 سناریو مورد بررسی قرار می گیرد.

برای بررسی عددی و کمی پایداری بدهی های دولت، از شاخص «نسبت بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی» استفاده شده است. صندوق بین المللی پول، بازه هشدار و بازه خطری را برای نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی طراحی کرده است. مطابق این بازه، کشورهای درحال توسعه ای که نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی آن ها بالاتر از 50 درصد است در «آستانه هشدار» و کشورهای بالاتر از 70 درصد، در «آستانه خطر» قرار دارند. در این پژوهش با فرض انتشار سالانه 100 همت از اوراق مصون از تورم، با برآورد این شاخص در سال های پیش رو و در هر یک از 4 سناریوی محتمل، پایداری بدهی دولت را که می تواند نشانی از پایداری کل اقتصاد باشد، مورد ارزیابی قرار گرفته است:

سناریو اول: رفع تحریم ها و انجام اصلاحات ساختاری

سناریوی اول، حالت رفع تحریم ها و انجام اصلاحات ساختاری بودجه و نظام بانکی است. در این حالت هم درآمدهای ارزی دولت بازمی گردد و هم با انجام اصلاحات ساختاری، تورم مهار می شود و بدهی های حاصل از انتشار اوراق مصون از تورم افزایش چندانی نمی یابند. لذا دولت به راحتی می تواند این بدهی ها را پرداخت کرده و با کمترین هزینه ممکن کسری بودجه خود را تامین مالی کند، به طوری که بدهی هایش همواره در حالت پایدار قرار گیرد.

سناریو دوم: رفع تحریم ها و انجام نشدن اصلاحات ساختاری

سناریوی دوم، حالت رفع تحریم ها و انجام نشدن اصلاحات ساختاری است. در این حالت، دولت احتمالا از پس تعهدات ایجادشده برمی آید، اما مشکلات و ناترازی های موجود در نظام بودجه ای و بانکی دست از گریبان اقتصاد کشور برنمی دارد و با ایجاد یک شوک برون زا، اقتصاد کشور با بحران روبه رو می شود.

سناریو سوم: عدم رفع تحریم ها و انجام شدن اصلاحات ساختاری

حالت سومی که در نظر گرفته شده است عدم رفع تحریم ها و انجام شدن اصلاحات ساختاری است. در این حالت، انجام اصلاحات ساختاری از افزایش شدید بدهی های به وجودآمده از انتشار اوراق مصون از تورم، جلوگیری می کند و در این صورت دولت می تواند این بدهی ها را راحت تر و با هزینه کمتری به آینده بغلطاند. همچنین در این حالت دولت می تواند پس از انجام این اصلاحات، با انجام اصلاحاتی دیگر و بهبود فضای تولید در بخش خصوصی و انجام اصلاحات در نظام مالیاتی، از طریق افزایش درآمدهای مالیاتی خود، درآمدهای خود را افزایش دهد و بدهی های گذشته خود را بپردازد.

سناریو چهارم: عدم رفع تحریم ها و انجام نشدن اصلاحات ساختاری

حالت چهارم عدم رفع تحریم ها و انجام نشدن اصلاحات ساختاری است. این حالت بدترین سناریوی ممکن است و اگر قرار است این حالت اتفاق بیفتد، بهتر است اوراق مصون از تورم منتشر نشود؛ زیرا بدهی های دولتی را به شدت ناپایدار می کند و دولت را درنهایت مجبور به استقراض از بانک مرکزی و اخذ مالیات تورمی می کند.

توصیه ای به دولت برای استفاده از اوراق مصون از تورم

با توجه به مطالب بیان شده اگر دولت قصد انجام اصلاحات اساسی و ساختاری یادشده را دارد، بدون آنکه مسائل خارجی و تحریمی چندان اثرگذار باشد، انتشار این اوراق به دلایلی مانند تعمیق و متنوع سازی بازار بدهی، به عنوان قطعه ای از پازل سیاست هایی که یک بسته جامع و یک عزم سیاسی را برای برقراری ثبات پولی و اقتصادی فراهم کرده اند، می تواند بسیار مفید باشد.

اما اگر دولت بخواهد همچنان به همان روند گذشته خود ادامه بدهد و عزم لازم را برای انجام اصلاحات ساختاری نداشته باشد، انتشار این اوراق نه تنها مفید نیست، بلکه می تواند اصلاحات پولی و بانکی را به مراتب دشوارتر و تورم را تشدید کند و در برخی موارد با نکول شدن تعهدات آن، اعتبار دولت را خدشه دار کند و درنهایت اقتصاد کشور را در مارپیچی بیندازد که ایجاد تورم های بسیار بالا یکی از پیامدهای آن است.

جمع‌بندی

اوراق مصون از تورم در کنار اوراق بدهی دولتی که یک دارایی با درآمد ثابت است، به عنوان یک دارایی با درآمد متغیر، شناخته می شود. این اوراق، از قدرت خرید سرمایه گذاران در برابر ریسک تورم محافظت می کند و ارزش آن متناسب با تورم، تعدیل می شود. انتشار این اوراق می تواند بر متغیرهای مختلف اقتصاد کلان از جمله نرخ تورم، نرخ بهره و انتظارات تورمی تاثیر بگذارد.

با توجه به اینکه انتشار این اوراق با چه اتفاقاتی، از جهت بازگشت درآمدهای ارزی دولت و همچنین انجام شدن یا نشدن اصلاحات ساختاری، می تواند همراه شود، چهار سناریوی محتمل در نظر گرفته شد که عبارتند از: رفع تحریم ها و انجام اصلاحات ساختاری، رفع تحریم ها و انجام نشدن اصلاحات ساختاری، عدم رفع تحریم ها و انجام شدن اصلاحات ساختاری و عدم رفع تحریم ها و انجام نشدن اصلاحات ساختاری. لذا اگر دولت قصد انجام اصلاحات اساسی و ساختاری یادشده را دارد، انتشار این اوراق می تواند بسیار مفید باشد.

این مطالعه در اندیشکده اقتصاد و هوش مصنوعی ایران (هوشا) با همکاری پیام نوروزی، محمدرضا امیری نسب و هادی مرادی نیک و به سفارش مرکز پژوهش های مجلس شورای اسلامی در سال 1400 انجام شده ‌است.