آسیب شناسی مدل فعلی اوراق وکالت و ارائه راهکارهای اصلاحی

اوراق وکالت برای اولین بار در سال 2003 توسط بانک توسعه اسلامی معرفی شد و بعد از بحران سال 2009-2007 نقش زیادی در تامین مالی پیدا کرد و در سال 2011 دولت مالزی اولین صکوک دلاری استفاده از این ساختار را عملیاتی کرد. اوراق وکالت تاکنون در سایر کشورهای اسلامی استفاده گسترده ای داشته است و در تامین مالی پروژه های زیادی بکار گرفته شده است. مهمترین دلیل استفاده از این اوراق در سطح بین المللی عدم تفاوت جدی بین مذاهب اسلامی در استفاده از این اوراق است. از دیگر مزایای این اوراق می توان به فراهم آوردن یک ساختار منعطف و امکان استفاده از منابع حاصل از انتشار در زمینه های مختلف اشاره کرد.

ضرورت و اهداف پژوهش

اوراق وکالت عمدتا در تامین مالی کوتاه مدت و انتشار اوراق بین المللی کاربرد دارد. در سال های اخیر حجم انتشار انواع اوراق بهادار اسلامی در بازار سرمایه ایران رشد قابل توجهی داشته و این امر حاکی از آن است که توجه بسیاری از شرکت ها به تامین مالی از طریق بازار سرمایه معطوف شده است. یکی از الزامات مهم توسعه تامین مالی از طریق اوراق بهادار، طراحی اوراق متناسب با ویژگی های متقاضیان است. با وجود آنکه هیئت مدیره سازمان بورس در سال 1398 دستورالعمل وکالتی را تصویب کرده است، متقاضیان تامین مالی تاکنون از ظرفیت این اوراق استفاده نکرده اند. از این رو در این پژوهش به بررسی چالش های عدم انتشار اوراق وکالت و ارائه پیشنهادهای کاربردی ناظر بر دستورالعمل انتشار اوراق وکالت پرداخته شده است.

کاربرد اوراق وکالت در کشورهای اسلامی

اوراق وکالت جهت مدیریت و سرمایه گذاری وجوه جمع آوری شده حاصل از انتشار اوراق کاربرد دارد. مهم ترین دلیل استفاده از اوراق وکالت در سطح بین المللی عدم تفاوت جدی بین مذاهب اسلامی در استفاده از این اوراق است. از دیگر مزایای این اوراق می توان به فراهم آوردن یک ساختار منعطف و امکان استفاده از منابع حاصل از انتشار در زمینه های مختلف اشاره کرد. اوراق وکالت چند کاربرد اصلی در کشورهای اسلامی دارد:

• انتشار اوراق برای نهادهای مالی: نهادهای مالی جهت اوراق بهادارسازی دارایی های خود و تامین مالی از این طریق، از اوراق وکالت استفاده می کنند.
• انتشار اوراق در سطح بین المللی: از آنجا که مذاهب اسلامی بر روی عقد وکالت با یکدیگری اختلافی ندارند، این اوراق ابزار مناسبی در سطح بین المللی است.
• تامین مالی کوتاه مدت: اوراق وکالت همچنین در تامین مالی کوتاه مدت کاربرد گسترده ای دارد. این اوراق منجر به کارایی و اثربخشی عملیاتی سرمایه گذاری خواهد شد چرا که بانی، کنترل بیشتری بر وجوه خواهد داشت.

مقایسه انتشار اوراق وکالت در کشورهای اسلامی با ایران

برای پاسخ به چرایی عدم انتشار اوراق بهادار، باید به مطالعه انتشار اوراق وکالت و استانداردهای ناظر به انتشار این اوراق پرداخت. از این رو با مقایسه مدل مرسوم انتشار در سایر کشورهای اسلامی با اوراق طراحی شده در ایران می توان به نکات حائز اهمیتی در این حوزه پی برد.

• در ایران سازکار اوراق وکالت تنها برای تامین مالی شرکت ها زیر مجموعه یک هلدینگ استفاده می شود؛ در حالی که در مدل مرسوم دست بانی در مصرف وجوه باز است و اغلب این اوراق برای تامین مالی خود بانی استفاده می شود؛
• در ایران در سررسید وکیل سرمایه گذاری های خود را نقد کرده و به دارندگان اوراق پرداخت می کند؛ در حالی که در مدل مرسوم سرمایه گذاری ها در انتهای دوره، توسط وکیل (بانی) بازخرید می شود؛
• در ایران سود اوراق می تواند به صورت قطعی یا علی الحساب باشد؛ در حالی که در مدل مرسوم انتشار این اوراق، سود به صورت قطعی بوده و با شروط ضمن عقد ثابت می شود؛
• در ایران سود مازاد به دارندگان اوراق تعلق دارد اما در سایر کشورهای اسلامی، سود مازاد (تحت عنوان کارمزد تشویقی) متعلق به وکیل است.

آسیب شناسی مدل فعلی

جهت استخراج آسیب های عدم انتشار اوراق وکالت با خبرگان این حوزه مصاحبه انجام گرفت. آسیب های عدم انتشار این اوراق را می توان در دو مورد خلاصه کرد:

• مشکلات قانونی و مقرراتی: مشکلات قانونی و مقرراتی مشکلاتی هستند که به واسط قانون و یا دستورالعمل اوراق وکالت ایجاد شده است. این مشکلات شامل محاسبه مالیات مضاعف توسط سازمان امورمالیاتی در تامین زیر مجموعه ها، نبود رکن ناظر ریسک و ناظر شرعی، عدم امکان تبدیل اوراق وکالت به سهام، محدودیت در شرکت های حائز شرایط جهت انتشار این اوراق و محدود کردن نحوه مصرف وجوه در این اوراق هستند.
• نبود سازکار جهت مدیریت سود اوراق: یکی دیگر از مشکلات مهم پیش روی انتشار این اوراق نبود سازوکار مشخصی جهت مدیریت نرخ سود است. از آنجا که در اوراق وکالت، بانی (وکیل) تنها مدیر سرمایه گذاری است؛ این اوراق اساسا سود متغیری خواهد داشت. به عبارت دیگر بانی تعهدی به پرداخت سود و اصل در سررسید نخواهد داشت. در نتیجه ممکن است بازپرداخت اصل اوراق نیز در سررسید با مشکل مواجه شود.

پیشنهادهای اصلاحی در دستورالعمل انتشار اوراق

با توجه به پیشنهادهای اصلاحی ارائه شده ناظر بر قوانین و مصوبه کمیته فقهی، در این بخش اوراق پیشنهادهای اصلاحی ناظر به دستورالعمل انتشار اوراق وکالت مصوب سال 1398 ارائه شده است که در ادامه به برخی از این دستورالعمل ها اشاره شده است:

• درصورتیکه بانی تماما از قراردادهای اجاره، مرابحه، استصناع، جعاله و خرید دین در انعقاد قراردادهای موضوع وکالت استفاده کند؛ در این صورت به سبب ایجاد سود معین حاصل از قراردادهای مذکور، وجود رکن امین در ساختار انتشار الزامی نیست.
• بانی می تواند به منظور انتشار اوراق وکالت، نسبت به تشکیل استخری از دارایی های عینی و دینی (املاک، مستغلات، ماشین آلات، تجهیزات، سهام، مطالبات، منافع آتی محصولات و خدمات) مبتنی بر عقود شرعی، صحیح و مشخص مطابق مصوبه کمیته فقهی سازمان بورس و اوراق بهادار، اقدام کند.
• بانی موظف است قراردادهای اشاره شده در گزارش توجیهی انتشار اوراق و بیانیه ثبت اعم از اجاره، مرابحه، سلف، خرید دین، استصناع، جعاله، مشارکت، منفعت و مضاربه را حداکثر ظرف 6 ماه پس از انتشار اوراق وکالت به ناظر شرعی و شرکت سپرده گذاری مرکزی تسلیم کند.
• بانی موظف است گزارش در خصوص عملکرد درباره موضوع وکالت را در مقاطع سه ماهه به همراه اظهار نظر ارکان نظارتی، حداکثر دو ماه بعد از مواعد سه ماهه به سازمان ارائه و به عموم افشا کند.
• بانی موظف است تمامی گزارش های اشاره شده در این دستورالعمل را در موعد مقرر به ارکان نظارتی (امین، ناظر شرعی و ناظر ریسک) ارائه کند؛ در غیر این صورت موضوع تخصیص حساب ذخیره سود به وی کان لم یکن تلقی خواهد شد.

جمع بندی

اوراق وکالت جهت مدیریت و سرمایه گذاری وجوه جمع آوری شده حاصل از انتشار اوراق کاربرد دارد. مهم ترین دلیل استفاده از اوراق وکالت در سطح بین المللی عدم تفاوت جدی بین مذاهب اسلامی در استفاده از این اوراق است. با وجود آنکه هیئت مدیره سازمان بورس در سال 1398 دستورالعمل وکالتی را تصویب کرده است، متقاضیان تامین مالی تاکنون از ظرفیت این اوراق استفاده نکرده اند. علت عدم انتشار این اوراق را می توان مشکلات قانونی و مقرراتی و نبود سازکار جهت مدیریت سود اوراق بیان کرد. از این رو جهت رفع این آسیب ها پیشنهادهای اصلاحی ناظر به دستورالعمل انتشار این اوراق مصوب سال 1398 در این پژوهش ارائه شده است.

این مطالعه در مدیریت پژوهش، توسعه و مطالعات اسلامی سازمان بورس و اوراق بهادار توسط محمدمهدی فریدونی با همکاری میلاد عیسائی در سال 1403 انجام شده است.