بررسی اوراق بدهی در نظام مالی دولت

اوراق بدهی به معنای ابزارهای مالی هستند که توسط شرکت‌ ها یا دولت ‌ها به منظور جذب سرمایه از بازار سرمایه صادر می ‌شوند. این اوراق شامل بدهی صادراتی، اوراق قرضه، اوراق تسهیلات بانکی و برخی اوراق دیگر می ‌شوند. یکی از مهم ‌ترین مزایای استفاده از اوراق بدهی برای شرکت ‌ها و دولت ‌ها این است که با جذب سرمایه از بازار سرمایه، می ‌توانند نیازهای مالی خود را تامین کنند. همچنین، این اوراق معمولا به صورت معاملاتی در بازار سرمایه قابل خرید و فروش هستند و از این رو، به عنوان یک نوع سرمایه ‌گذاری برای سرمایه‌ گذاران نیز جذاب می باشند. در ایران نیز، اوراق بدهی به عنوان یکی از ابزارهای مالی برای جذب سرمایه از بازار سرمایه مورد استفاده قرار می ‌گیرند.

ضرورت و اهداف پژوهش

امروزه عمده تامین مالی در سطح بین الملل در بازار بدهی صورت می پذیرد؛ چراکه بازار بدهی برای تامین مالی شرکت های بزرگ و با حجم دارایی های فیزیکی بالا مناسب ترین گزینه است. در ربع قرن گذشته نیز بسیاری از اقتصادهای نوظهور در توسعه بازار بدهی تلاش های قابل توجهی انجام داده اند. همچنین، بحران بانکی دهه پایانی قرن بیستم این مهم را بیش از پیش محرز کرد که عدم تنوع در نهادهای واسطه گری مالی باعث تشدید و طولانی تر شدن بحران می شود؛ زیرا در صورت اختلال کانال های اصلی واسطه گری مالی در اقتصاد، وجود مسیرهای دیگر برای تبدیل پس اندازها به سرمایه ای قابل استفاده، از گسترش بحران جلوگیری می کند. این مطالعه با بررسی الگوهای سیاست گذاری مالی در دیگر کشورها و ارزیابی چالش ها و مخاطرات آن به ویژه در شرایط بحران، همچنین ارزیابی و تحلیل روند تحولات بودجه دولت و بازارهای مالی ایران، گزینه های ممکن تامین مالی منابع عمومی در ایران و مخاطرات پیش روی انتشار اوراق مالی و ایجاد بدهی را مورد بررسی قرار داده است.

بررسی بازار بدهی در جهان

امروزه عمده تامین مالی در سطح بین الملل در بازار بدهی صورت می پذیرد، زیرا بازار بدهی برای تامین مالی شرکت های بزرگ و با حجم دارایی های فیزیکی بالا مناسب ترین گزینه است. به عنوان نمونه، تامین مالی سرمایه محور (بازار بدهی) در ایالات متحده آمریکا حدود ۸۰ درصد می باشد و تامین مالی از طریق سیستم بانکی حدود ۲۰ درصد است. در ربع قرن گذشته نیز بسیاری از اقتصادهای نوظهور مانند مالزی، برزیل و کره جنوبی در توسعه بازار بدهی تلاش های قابل توجهی انجام داده اند. همچنین بحران بانکی دهه پایانی قرن بیستم در برخی از این کشورها این مهم را بیش از پیش محرز کرد که عدم تنوع در نهادهای واسطه گری مالی باعث تشدید و طولانی تر شدن بحران می شود؛ زیرا در صورت اختلال کانال های اصلی واسطه گری مالی در اقتصاد، وجود مسیرهای دیگر (به جز سیستم بانکی) برای تبدیل پس اندازها به سرمایه ای قابل استفاده، از گسترش بحران جلوگیری می کند. از سوی دیگر بررسی سیر بدهی جهانی حاکی از آن است که اقتصاد جهانی طی ۵۰ سال گذشته چهار موج انباشت بدهی گسترده را تجربه کرده است. در آخرین موجی که از سال ۲۰۱۰ آغاز شد، نسبت بدهی جهانی بر اساس گزارش موسسه بین المللی مالی به بالاترین سطح خود، ۲۸۱ تریلیون دلار (۳۵۶ درصد از تولید ناخالص داخلی) در پایان سال ۲۰۲۰ رسیده است.

بر اساس آمار صندوق بین المللی پول، نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی در پایان سال ۲۰۲۰ در کشورهای در حال توسعه و توسعه یافته به ترتیب ۱۸۰ و ۸۵ درصد رسیده است. وضعیت در کشورهای در حال توسعه نگران کننده است؛ چراکه طی ۱۰ سال گذشته نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی بیش از ۶۴ درصد رشد داشته و نسبت بدهی دولت به تولید ناخالص داخلی، رشد ۹ درصدی را در سال ۲۰۲۰ تجربه کرده است.

سیر پیشرفت اوراق بدهی در ایران

سیر انتشار اوراق مالی در ایران حاکی از آن است که برای نخستین بار در سال ۱۳۲۰ دولت وقت به منظور تامین بخشی از بودجه خود به وزارت دارایی مجوز انتشار ۴۰۰ میلیون ریال اسناد خزانه با سررسیدهای چهار ماهه را داده است. در دهه ۳۰ شمسی اوراق مالی در اقتصاد ایران مجوز انتشار چندانی پیدا نکرد. در دهه ۴۰ شمسی با توجه به شرایط اقتصادی، گسترش دولت و بخش خصوصی، دیگر شیوه های تامین مالی در دستور کار قرار گرفت. در سال ۱۳۴۸ به منظور ساماندهی و ارائه یک چارچوب مشخص، قانون انتشار اسناد خزانه و اوراق قرضه تصویب شد. از اوایل دهه ۵۰ و با افزایش درآمدهای نفتی، دولت به تدریج به دنبال کسب درآمد از طریق منابع نفتی بود، اما رغبت چندانی برای تامین مالی از طریق بازار بدهی نداشت. از سال ۱۳۶۲ نیز به دنبال اجرای قانون عملیات بدون ربا، تامین مالی دولت از طریق بازار بدهی متوقف شد. بازار بدهی عملا از سال ۱۳۷۳ و با انتشار اوراق مشارکت برای شهرداری تهران وارد فاز جدیدی شد و طی این سال ها اوراق متعددی از سوی دولت شهرداری ها و بخش خصوصی منتشر شده اند. از سال ۱۳۷۳ تا ۱۳۸۹ تنها ابزار مورد استفاده در بازار بدهی اوراق مشارکت بود. سهم اوراق بدهی از بازار بدهی شاخص مهمی است؛ این عدد در دهه ۶۰ و ۷۰ به صفر رسید، اما از اواسط دهه ۸۰ و در اواخر این دهه به ۷ درصد رسید و مجددا با نوساناتی همراه شد. از سال ۱۳۹۴ اتفاق مهمی رخ داد؛ در این سال بعد از مشخص شدن میزان بدهی های دولت که توسط وزیر اقتصاد وقت حدود ۷۰۰ هزار میلیارد تومان اعلام شد بازارپذیر شدن بدهی های دولتی و استفاده از ابزارهای نوین مالی در دستور کار قرار گرفت.

تامین منابع عمومی در ایران با تاکید بر اوراق مالی؛ گزینه های ممکن و مخاطرات پیش رو

موفقیت و پایداری بدهی در اقتصاد، ایران در گرو مجموعه اقداماتی فراتر از ادای هم شکلی و عدم تحمیل بار زودهنگام است. از یک سو توجه به مولفه های افزایش کارکردپذیری تامین منابع عمومی از محل انتشار اوراق مالی، در بستر نهادی و ساختاری کشور اهمیت ویژه ای دارد؛ زیرا انتظارات غیرواقعی مانند تامین منابع مالی زیاد و پوشش تمام و کمال کسری بودجه از محل انتشار اوراق مالی موجب تحمیل بار زودهنگام بر این اقدام اصلاحی (جلوگیری از پولی شدن کسری بودجه و تقویت بازار بدهی) شده و ممکن است امکان پذیری مشروعیت و قابلیت سازی در معرض خطر قرار گیرد. بدهی دولتی ایران تا پایان سال ۱۳۹۹ بر اساس آمارهای سازمان برنامه و بودجه کشور که دربرگیرنده «بدهی دولت به پیمانکاران و مشاوران حقوقی»، «موسسات و نهادهای عمومی غیردولتی» و «بدهی دولت به بانک ها و موسسات اعتباری» می باشد، حدود ۱، ۳۰۹ هزار میلیارد تومان برآورد شده است. بررسی پایداری بدهی در ایران حاکی از آن است که شاخص های «بدهی کل به تولید ناخالص داخلی» و «نسبت نیاز به تامین مالی ناخالص به تولید ناخالص داخلی» در سال ۱۳۹۹، به ترتیب حدود ۳۸ و ۸ درصد بوده است. همچنین، شاخص «نسبت بدهی کل به درآمدهای مالیاتی» در سال یادشده حدود ۶۳۰ درصد است. از این رو، در میان سه شاخص بررسی شده، دو شاخص وضعیت بدهی در ایران را پایدار و یکی از سنجه های مزبور وضعیت بدهی را ناپایدار ارزیابی می کند.

با توجه به اینکه طی یک دهه اخیر تامین مالی عمومی در ایران به دلیل کاهش درآمدهای نفتی دستخوش تغییرات قابل توجهی بوده، سیاست گذار مالی طی این دوره علاوه بر انضباط مالی شیوه های جایگزین تامین مالی عمومی را مورد توجه قرار داده است. از این رو طی دوره یاد شده از ابزارهایی مانند انتشار اوراق مالی اسلامی، استفاده از منابع صندوق توسعه ملی، استقراض از بانک مرکزی و فروش دارایی ها و واگذاری سهام دولتی استفاده شده است. این در حالی است که آمارها و شاخص های عملکرد مرتبط با شیوه های تامین مالی مذکور به صورت سازماندهی شده و منظم موجود نیست.

پیشنهادات ارائه شده مبنی بر بهبود تامین مالی عمومی در ایران
پیشنهاداتی مبنی بر بهبود تامین مالی عمومی در ایران ارائه شده است که به شرح زیر می باشد:

• به منظور بهره گیری از ظرفیت ایجاد بدهی و تداوم امکان انتشار اوراق مالی، توسعه و تعمیق بازار بدهی در دستور کار قرار گیرد؛
• میزان بدهی های شرکت های دولتی به تفکیک دستگاه به صورت سالانه انتشار یابد؛
• به منظور تعمیق بازار بدهی، بسترهای لازم جهت توسعه بازار بدهی شرکتی فراهم و تقویت شود.

جمع بندی

این مطالعه با بررسی الگوهای سیاست گذاری مالی در دیگر کشورها و ارزیابی چالش ها و مخاطرات آن به ویژه در شرایط بحران، همچنین ارزیابی و تحلیل روند تحولات بودجه دولت و بازارهای مالی ایران ، تامین مالی منابع عمومی در ایران و مخاطرات پیش روی انتشار اوراق مالی و ایجاد بدهی و پایداری این مهم را مورد بررسی قرار داده است. امروزه عمده تامین مالی در سطح بین الملل در بازار بدهی صورت می پذیرد، زیرا بازار بدهی برای تامین مالی شرکت های بزرگ و با حجم دارایی های فیزیکی بالا مناسب ترین گزینه است. در ایران نیز با توجه به اینکه طی یک دهه اخیر تامین مالی عمومی در ایران به دلیل کاهش درآمدهای نفتی دستخوش تغییرات قابل توجهی بوده، سیاست گذار مالی طی این دوره علاوه بر انضباط مالی شیوه های جایگزین تامین مالی عمومی را مورد توجه قرار داده است. از همین رو پژوهش حاضر پیشنهاداتی مانند انتشار میزان بدهی شرکت های دولتی به تفکیک دستگاه به صورت سالانه را ارائه نموده است.

این مطالعه در مرکز پژوهش های توسعه و آینده نگری با همکاری جمال کاکائی و محمدرضا اخوان در سال ۱۴۰۰ انجام شده ‌است.