ویژگی های سهام ممتاز برای تسهیل تامین مالی تولید در اقتصاد ایران

یادداشت مهدی هاشم زاده، اندیشکده سیاست گذاری تصمیم‌سازان آتی ایرانیان

در ایران با توجه به اینکه با مشکل در زمینه تامین مالی زیرساخت مواجه هستیم، جایگزینی تامین مالی پروژه ای از این جهت اهمیت بسیار ویژه ای دارد که توانایی اقتصادی کردن یک پروژه ی عمومی عمرانی را دارا است. همانطور که در مقالات مختلف در زمینه شکست موارد مرتبط با مشارکت عمومی خصوصی ذکر شد؛ موضوع افزایش جذابیت پروژه با اعطای برخی امتیازات ویژه به عموم مردم یکی از ویژگی های جدی در مدل جدید تعریف شده است. در تامین مالی پروژه ای با اعطای امتیازات ویژه به سهام داران و سرمایه گذاران پروژه موجب افزایش جذابیت و کاهش ریسک سرمایه گذاری در این پروژه ها خواهد شد. به طور مثال برای ساخت یک جاده بین تهران تا قم بدون در نظر گرفتن امتیازات، صرفه اقتصادی برای پیمانکار نخواهد داشت اما در صورت اعطای بهره برداری از پروژه و اعطای مجوز مربوط به مجتمع تفریحی یا بهره برداری از تبلیغات کنار جاده، این پروژه برای سرمایه گذاری بسیار جذاب خواهد شد و از همین طریق نیز در بسیاری از کشورها، تامین مالی پروژه های عمرانی صورت می پذیرد.

از مزایای دیگر تامین مالی پروژه ای، بی نیازی از کلیه منابع تامین مالی دولتی و بودجه ای است. در کنار این موضوع استفاده از نقدینگی موجود در اقتصاد با بسترسازی مناسب از طریق ابزارهای نوین بازار سرمایه و تکیه بر تامین مالی پروژه ای، علاوه بر هدایت نقدینگی به سمت تولید موجبات مشارکت حداکثری مردم در اقتصاد نیز فراهم خواهد شد. با حل شدن مشکل تامین مالی پروژه های عمرانی علاوه بر راه  افتادن موتور توسعه کشور، بخش های مختلف اقتصاد نیز از رکود خارج شده و اشتغال زایی به سزایی در کشور به وقوع می پیوندد.

این بسترسازی از نظر نهادی باید ذیل بازار سرمایه تشکیل شود، بازار سرمایه کشور طی سال 99 به خوبی نشان داد که ظرفیت استفاده مردم از بازار سرمایه از طریق دسترسی برخط و کارگزاری ها کاملا فراهم و آماده است. بسترسازی مطمئن برای مردم باید به گونه ای باشد که مردم در هر شرایطی بتوانند سود معقولی را کسب کنند و پیمانکار ریسک مدیریتی پروژه را بردارد. اقتصاد ایران در شرایط رکود و تورم متواتر قرار گرفته است. اگر اقتصاد به رکود برود، بهترین سرمایه گذاری مردم سرمایه گذاری نزد بانک هاست و اگر اقتصاد وارد تورم شود، بهترین راه حفظ ارزش سرمایه خرید دارایی (ASSET) است. بنابراین در روش بهینه تامین مالی باید این نکته در نظر گرفته شود که اقتصاد به هر سمتی برود برای ایجاد اطمینان به مردم، سود تضمینی و حداقلی سرمایه گذاری در بانک به وی تضمین داده شود تا برای مردم جذابیت ایجاد شود؛ از طرف دیگر سهام پروژه نیز به مردم منتقل شود تا در زمان های تورمی اقتصاد سرمایه مردم در برابر تورم ارزش خود را از دست ندهد.

شرکت سهام عام پروژه در بهمن ماه 1399 توسط سازمان بورس ایجاد شد. شرکت سهام عام پروژه به شرکتی گفته می شود که برای انجام یک پروژه جدید تاسیس می شود و بعد از بهره برداری نیز در تابلو بورس خواهد بود. در این مدل، پیمانکار صاحب سهام مدیریتی شرکت است و در مقابل با ضمانت یک بانک یا نهاد واسطه ای بیمه ای باید پروژه را بیمه کند و به سهام داران در سال های ساخت پروژه، کف سود بانکی را بپردازد؛ به این ترتیب سهام داران شرکت سهام عام پروژه بدون تحمل ریسک، حداقل سوددهی به اندازه نرخ بانک را خواهند داشت. از طرف دیگر این شرکت پروژه به صورت سهام عرضه خواهد شد؛ بنابراین شرکت سهام عام پروژه ماهیت دارایی را نیز خواهد داشت و در برابر تورم نیز ارزش خود را حفظ خواهد کرد. عملا با مدل شرکت سهام عام پروژه، مضرات سپرده گذاری بانکی (آب شدن سپرده در برابر تورم) و سرمایه گذاری در بورس (ورود در سقف قیمت سهام و نوسانات بسیار بالای آن) هر دو رفع شده اند.

در خارج از ایران این مدل تامین مالی پروژه ای همواره وجود داشته است و با توجه به نبود تورم و نرخ بهره پایین بانکی، همواره این مدل تامین مالی بیمه تضمین حداقلی سود را داشته است. نمونه های بسیاری از این مدل تامین مالی در سرتاسر جهان وجود دارد که به اختصار چند مورد از آن ها را بیان خواهم کرد.

این کشور طرح­ های بسیار جدی زیرساختی برای آینده خود تدارک دیده است، که شامل 550 پروژه به ارزش تقریبی 310 میلیارد پوند می­ باشد. به طور مثال تونل مانش که طول آن، 52 کیلومتر است و انگلستان را پس از عصر یخبندان بار دیگر به اروپا وصل کرد. این تونل چهل متر پایین­تر از کف دریا بوده و دارای سه کانال است که دو کانال مربوط به رفت و برگشت و یک کانال برای نگهداری است. طرح این کانال در حدود 100 سال پیش از اجرای آن بارها ارائه شده بود و به دلایل سیاسی متوقف شده بود. در سال 1985 یک رقابت برای اجرای طرح توسط دولت انگلیس و فرانسه ارائه شد که شرکت یوروتانل(Eurotunnel) برنده شد. این شرکت توسط گروه کانال تونل (UK) و مانش فرانسه (FR) تشکیل شده است، و 50% این شرکت برای بانک­ هاست و 50% دیگر آن مربوط به 10 بنگاه دیگر است. شرکت یوروتانل مالک و مجری این پروژه است که توسط یک قرارداد حق امتیاز 65 ساله توسط دولت فرانسه و انگلیس به این شرکت داده شد.

یوروتانل (ET) نیز یک قرارداد ساخت با شرکت ترانسمانش لینک (TML) برای طراحی و ساخت و اجرا به امضا رساند. و همچنین با بانک ­ها برای دریافت نیز ارتباط داشت. مسئولیت نظارت بر پروژه از طرف دو دولت فرانسه و انگلیس نیز بر عهده یک شرکت چندملیتی (IGC) گذاشته شد. باید به خاطر داشت که شرکت TML نیز خود یک شرکت سرمایه ­گذاری مشترک است و پس از ساخت پروژه، ET یک توافق استفاده با خط آهن فرانسه / انگلیس به امضا رساند.

در فرانسه پروژه های مرتبط با توسعه جاده ای و نیروگاهی نیز عمدتا از مدل تامین مالی پروژه ای استفاده می کنند.

در این کشور از قراردادهای PPP به عنوان ابزاری مناسب در جهت توسعه زیرساخت­ ها بهره گرفته شده است. این قراردادها بیشتر بر به­ روز رسانی اتوبان ­ها و بزرگراه­ های قدیمی این کشور و سرمایه­ گذاری در آن تمرکز داشته است. در آلمان مانند دیگر کشورهای غرب و شمال اروپا قراردادهای PPP برای حمل­ و نقل و پروژه ­های اجتماعی استفاده می ­شود. البته برخی تصمیمات سیاسی منجر به تحریک این نوع قراردادها می­ شود. برای مثال تصمیم آلمان برای بستن نیرگاه ­های اتمی خود باعث تحریک سرمایه­ گذاری در انرژی ­های تجدیدپذیر شد که منجر به افزایش تقاضای سرمایه ­گذاری در این بخش شد. تقریبا همه پروژه های نیروگاهی تجدید پذیر آلمان به روش قراردادهای PPP اجرایی شده است.  

شروع توسعه صنعتی آمریکا با راه اهن سراسری در این کشور بود. حجم بسیار بالای سرمایه گذاری در این بخش و امکان عدم صرفه اقتصادی راه اهن سراسری در ابتدای راه فقط دولت را متمایل به سرمایه گذاری در این بخش کرد ولی با این حال دولت نیز به دلیل کسری بودجه در زمان اجرای این پروژه، دست به ایجاد اوراق های با بهره بالاتر از سود بانکی برای جذب سرمایه گذار پیشنهاد داد اما این کار نیز سرمایه گذار بالایی را جذب این پروژه نکرد. در نهایت دولت تصمیم به اعطای واگذاری و سهام پروژه راه آهن سراسری به مردم کرد و در کنار آن نیز سود سرمایه گذاری را تضمین کرد و از این طریق علاوه بر حفظ مدیریت دولتی، بهره برداری و سرمایه گذاری به بخش غیر دولتی اعطا شد و ما بقی پروژه از طریق ورود سرمایه خرد مردمی و شرکت های خصوصی به طور کامل انجام شد. عملا راه آهن سراسری آمریکا نتیجه استفاده از ابزار سهام ممتاز بود که نهایتا آغازی بر توسعه اقتصادی و صنعتی این کشور در قرن نوزده میلادی شد.

بنابراین بحث اصلی مورد بررسی در این تحقیق، مسئله شرکت سهام عام پروژه با تضمین حداقل سود بانکی است، در حال حاضر آیین نامه اجرایی موضوع شرکت سهام عام پروژه در بهمن ماه 1399 به تصویب شورای عالی بورس رسیده است، با این وجود باید تغییراتی در آیین نامه شرکت سهام عام پروژه ایجاد گردد تا بتوان هر دو مفهوم انتقال سهام و دارایی به مردم و همچنین تضمین حداقل سود بانکی را از طریق سهام شرکت سهام عام پروژه منتقل کرد؛ این مفهوم در ادبیات اقتصادی دنیا به مفهوم سهام ممتاز شناخته شده است و در ماده 4 دستورالعمل اجرایی شرکت سهام عام پروژه نیز امکان استفاده از این ابزار ایجاد گشته است.

سهام ممتاز ابزاری است که یکسری امتیازات و اولویت­ ها داشته که می­ تواند متناسب با فرهنگ و قوانین خاص هر کشور و شرکتی، در کنار سهام عادی منتشر شود. به بیان حقوقی، سهام ممتاز سهمی است که نسبت به سهام عادی مزیت (های) ویژه تری دارد. در این بین طبق تعریفی که ما از سهام شرکت سهام عام پروژه مطلوب داشتیم، این سهام علاوه بر اینکه از جنس دارایی است و قیمتی برابر با سهام عادی معامله شده دارد، باید بتواند در صورتی که سود سالیانه سهام شرکت سهام عام پروژه کمتر از حداقل سود بانکی باشد، سود تضمین شده برابر با حداقل سود بانکی را در اختیار سرمایه گذار خرد مردمی قرار دهد تا از این طریق سرمایه گذار خرد با زیان روبرو نشود.

از همین رو در تعریف سهام شرکت سهام عام پروژه، مفهوم سهام ممتاز سودی و مدیریتی ایجاد می شود. سهام ممتاز سودی با توجه به مفاهیمی که ذکر شد، هم قیمت با سهام عادی است و در کنار آن سود تضمین شده برابر با حداقل سود بانکی را دارا می باشد به نحوی که سهام ممتاز سودی در اولویت پرداخت سود برابر با حداقل سود بانکی است. از طرف دیگر اگر اقتصاد وارد تورم شود، قیمت سهام به دلیل افزایش قیمت ارز و دیگر پارامترها، به طور طبیعی رشد جداگانه ای خواهد داشت که این مفهوم بدان معناست که در برابر تورم نیز ارزش سهام شرکت سهام عام پروژه از بین نخواهد رفت و از این نظر تفاوتی بین سهام ممتاز سودی و سهام ممتاز مدیریتی وجود ندارد.

در ادامه این فصل بنا داریم مفاهیم اصلی مدل شرکت سهام عام پروژه مانند سهام ممتاز مدیریتی و سودی شرکت سهام عام پروژه را به طور تفضیلی بررسی کنیم و در پایان به این ابزار مهم یک ساختار شکلی دقیق دهیم به طوری که هر جزء آن برای تامین مالی، ساخت و اجرا مشخص گردد و هر یک از این بازیگران نقش خود را دقیق بدانند.

با توجه به پیچیدگی مفهوم سهام ممتاز و همچنین گستره بسیار زیاد این موضوع، به طور کامل به تبیین مفهوم سهام ممتاز خواهیم پرداخت. اما قبل از آن به طورکلی چشم انداز شرکت سهام عام پروژه با تضمین حداقل سود بانکی را تفسیر خواهیم کرد و سپس برای تعریف دقیق پارامترها و مفاهیم مورد استفاده در این مدل، اقدام خواهیم کرد.

بخش های مختلف شرکت سهام عام پروژه

نهادها

• ارائه دهنده پروژه که معمولا دولت است
• توسعه گر و مجری اصلی پروژه؛ نهادهای عمومی و غیر دولتی خدمت محور
• پیمانکار پروژه؛ نهاد عمومی می تواند از ظرفیت بخش خصوصی به عنوان پیمانکار پروژه (General Contractor) و مدیر پروژه استفاده کند
• بانک به عنوان نهاد ضامن و سپرده پذیر سرمایه پروژه
• صندوق توسعه ملی نهاد ضمانت کننده اتکایی (تکمیل زنجیره ضمانت)
• سرمایه گذار خرد مردمی برای تامین مالی شرکت سهام عام پروژه مذکور

نهاده ها یا ارکان

• سهام ممتاز؛ یک ابزار کارآمد در بازار سهام برای تفکیک امتیازات بین سرمایه گذار و پیمانکار در جهت رسیدن به هدف اصلی سرمایه گذار جهت سود بردن و پیمانکار جهت اتمام پروژه.
• پذیره نویسی در بورس
• نحوه ضمانت سود تضمینی پروژه و زنجیره ضمانت شرکت سهام عام پروژه
• هیات واگذاری پروژه های عمرانی

هر یک از نهاده ها و ارکان پروژه نیازمند بیان ویژگی ها و توضیحات تکمیلی هستند که در ادامه به شکل تفضیلی به توضیح هر یک از آن ها پرداخته شده است.

سهام ممتاز

سهام مهم ترین ابزار تامین مالی از طریق حقوق صاحبان سهام است. مطابق قانون تجارت، سهام قسمتی از سرمایه شرکت سهامی است که مشخص کننده میزان مشارکت، تعهدات و منافع صاحب آن در شرکت سهامی است. سهام به طور متداول به دو نوع عادی و ممتاز تقسیم می شود. سهام عادی اوراق بهاداری است که دارندگان آن مالکان اصلی شرکت محسوب شده و شرکت الزام و تعهدی فراتر از چارچوب تعهدات عادی؛ حق مالکیت و عواید سالیانه، به دارندگان آن ندارد و سهام ممتاز که همانند سهام عادی است اما امتیازاتی علاوه بر آن دارد.

حقوق صاحبان سهام به دو شکل سهام عادی که فاقد هرگونه امتیاز فراتر از حق مالکیت و انتفاع است و سهام ممتاز که امتیازاتی بیشتر از سهام عادی دارد؛ منتشر می­ شود. گسترش بازارهای مالی و چارچوب ­های آن­ به خصوص برای نقل و انتقال، قیمت­ گذاری سهام و چالش ­های حقوقی بین صاحبان سهام و مالکان شرکت باعث شده سهام عادی رواج بیشتری پیدا کند و شرکت ­های بسیاری صرفا ابزار سهام عادی را مورد استفاده قرار دهند. اما متناسب با رشد و توسعه بازارهای سرمایه و همچنین شرایط مالی حاکم بر شرکت ­ها و کشورها نیاز می­ شود که برای جذب حداکثری منابع مالی، ابزارهای جذاب و مختلفی عرضه شود. سهام ممتاز از جمله ابزارهای مهم و کلیدی از جنس آورده سهام داران (حقوق صاحبان سهام) است که با ساختاری منعطف می­توان متناسب با سلیقه ­ها و شرایط مختلف از آن استفاده کرد.

مطابق ماده 1 قانون تجارت، شرکت سهامی شرکتی است که سرمایه آن به سهام تقسیم شده و مسئولیت صاحبان سهام، محدود به مبلغ اسمی است. همچنین شرکت سهامی به دو نوع عام و خاص تقسیم می شود که مطابق ماده 4 قانون تجارت، اگر موسسین قسمتی از سرمایه شرکت را از طریق فروش سهام به مردم تامین کنند، شرکت سهامی عام نامیده می شود. در مورد سهام ممتاز قانون تجارت ایران (تبصره 2 ماده 24)، تعیین خصوصیات و امتیازات سهام ممتاز را به سهامداران شرکت واگذار کرده است و چارچوب خاصی برای امتیازات تعیین نشده است، صرفا این امتیازات باید به طور کامل و واضح در اساسنامه شرکت آورده شود.

مزیت استفاده از سهام ممتاز

شرکت­ ها برای تامین منابع مالی به انتشار اوراق مختلف بدهی و سهام یا اخذ وام بانکی اقدام می ­کنند؛ اما این امور همواره با مشکلاتی همراه است، چنانکـه بـرای دریافت تسهیلات و یا انتشار اوراق باید بخشی از منابع و دارایی­ های خود را در رهن این اوراق قرار دهند و بار مالی ثابتی را حتی در صـورت عـدم سـوددهی و زیـان شـرکت متحمـل شـوند. در عین حال انتشار سهام جدید ریسک کاهش قدرت مدیریتی برای سهام داران قدیمی به دنبال دارد.

سهام ممتاز ابزاری است که یک سری امتیازات و اولویت­ ها داشته که می­ تواند متناسب با فرهنگ و قوانین خاص هر کشور و شرکتی، در کنار سهام عادی منتشر شود. به بیان حقوقی، سهام ممتاز سهمی است که نسبت به سهام عادی مزیت (های) ویژه تری دارد.

انتشار این سهام هیچ گونه وثیقه یا هزینه­ ای برای دارایی­ های شرکت ایجاد نمی­ کند و ترس مالکان برای کاهش قدرت مدیریتی را از بین خواهد برد. البته نوعی سهام ممتاز که دارایی امتیازات غیر مالی است نیز تعریف شده ولی عمده کاربرد سهام ممتاز در جهت منافع مالی برای سهام داران بوده است.

سهام ممتاز مالی می­ تواند جایگزین مناسبی برای اوراق بدهی باشد و هر زمان امکان انتشار این اوراق که به طور اجبار استفاده می شود، میسر نشد؛ از این ابزار برای تامین مالی استفاده کرد. برای شرکت هایی که امکان اخذ وام ندارند و ریسک اهرمی اجازه اخذ وام جدید را نداده و حیات شرکت را به خطر می اندازد؛ سهام ممتاز یک مزیت خوب به حساب می آید؛ زیرا میزان سود آن مشخص بوده و امکان پرداخت از محل سود های آتی برای آن وجود دارد.

انواع سهام ممتاز

برای نمونه امتیازاتی که برای دارنده آن در نظر گرفته می­ شود همچون اولویت نسبت به سهام عادی، امکان تجمیع سود، قابلیت بازخرید، حق رای بیشتر و… است. از طرفی سهام ممتاز برخلاف اوراق­ بدهی الزامی به داشتن سررسید ندارد و به انواع مختلفی منتشر می شود. برای این نوع سهام طبقه بندی مشخص وجود ندارد ولی عمدتا با توجه به نوع امتیازات، به دو شکل سهام ممتاز مالی و غیرمالی تقسیم می­ شوند. این تقسیم بندی به این خاطر صورت گرفته که معمولا سهام دارای امتیازات مالی، از مزیت های مدیریتی محروم هستند و نمی­ توانند در تصمیم ­گیری ­های شرکت نقش داشته باشند.

سهام ممتاز مالی

معمولا امتیازات مالی که برای سهام ممتاز در نظر گرفته می شود به شکل ­های زیر هستند:

• حق دریافت سود ثابت مشخص، که این سود می­ تواند مقداری مشخص یا درصدی ثابت از ارزش اسمی یا ارزش عرضه باشد. نرخ بهره در تعیین میزان درصد، سود بسیار تعیین کننده است.
• اختصاص سود مازاد بر نرخ ثابت به مالکین سهام ممتاز، در صورتی که سود شرکت بیشتر از نرخ ثابتِ تعیین شده باشد. این سود تعلق می گیرد.
• اولویت در دریافت سود و تسویه نسبت به دارندگان سهام عادی، به این صورت که ابتدا سود سهام داران ممتاز داده شده و باقیمانده میان سهام داران عادی تقسیم می­ شود یا در زمان تسویه، ابتدا حقوق صاحبان سهام ممتاز داده می شود.
• تجمیعی یا غیرتجمیعی بودن سود سهام؛ در نوع تجمیعی در صورت کافی نبودن درآمد های سالیانه شرکت سود سهام تجمیع شده و شرکت متعهد است در سال های آینده این سود را پرداخت کند. در نوع غیرتجمیعی شرکت تعهدی برای پرداخت سود در صورتی که درآمد کافی نداشته باشد را ندارد.

سهام ممتاز غیرمالی

این نوع سهام که به سهام مدیران شهرت دارد، بیشتر برای حفظ قدرت مدیریت شرکت منتشر می­ شود، البته امتیازات دیگری نیز در این دسته بندی وجود دارد که ارتباطی با مدیریت ندارد. از جمله امتیازات در نظر گرفته شده برای سهام ممتاز غیر مالی عبارتند از:

• حق رای دو برابر یا بیشتر در مجمع
• حق تعیین هیئت مدیره
• حق تقدم در روابط تجاری، شرکت­ ها برای استحکام روابط تجاری بین خود با تامین ­کنندگان تجهیزات و خدمات یا خریداران محصول منتشر می­ کنند.
• قابلیت تبدیل به سهام عادی در سررسید های مشخص

نوع سهامی که امتیازات غیرمالی دارند؛ مانند رای بیشتر در مجامع، در برخی کشور­ها جز سهام عادی طبقه بندی می شوند که صرفا کلاس متفاوتی با سهام عادی دارد.

در رابطه با به کارگیری مدل مناسب برای شرکت سهام عام پروژه باید به این نکته دقت داشت که با توجه به مدل مشارکت عمومی و خصوصی در نظر گرفته شده، باید پیمانکار پروژه ریسک مدیریت بهینه پروژه را بردارد و سرمایه گذاران خرد نیز به سمت بهینه سازی سود خود بروند از همین رو برای کنترل ریسک های مدیریت غیربهینه پیمانکاران و همچنین تضمین سرمایه گذاری بخش خصوصی و خرد مردمی، باید سهام ممتاز سودی به دست مردم برسد و از طرف دیگر با توجه به قبول ریسک مدیریت پروژه توسط پیمانکار، سهام ممتاز مدیریتی به پیمانکار خواهد رسید.